资产支持票据落地 投资机构反应偏冷

每经记者 杨井鑫 梅俊彦 邓莉苹 发自北京 深圳

8月3日，中国银行间市场交易商协会对外发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，在当前部分实体经济屡陷互保、联保等融资困境之时，此举无疑能“盘活”国内非金融企业的低流动性资产，完善银行间交易市场的结构。但记者亚博线上娱乐 了解到，由于利率的定价仍未确定，需求方主要还是以政府融资平台公司项目为主，大多数机构仍持观望态度。业内及专业人士预计，利率定价会高于市场上主流债务工具，其风险性应该仍然可控。

每经记者 杨井鑫 发自北京

经过3年时间的漫长等待，非金融企业资产支持票据终于在近期开闸。8月3日，中国银行间市场交易商协会对外发布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，而中信证券也被传，将在近日推出其负责主承销的三只资产支持票据。《亚博体彩 新闻》记者亚博线上娱乐 了解，由于利率的定价仍未确定，资产支持票据在市场上的反应也不强烈，大多数机构仍持观望态度。

3年“结果”

资产支持票据（ABN），是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。毫无疑问，此举能够“盘活”国内非金融企业的低流动性资产，并以其还款能力在市场上进行债务融资。

“早在三年前，银行间市场就传言要推出资产支持票据融资工具，但是一直没有落实。如今在这个时间点推出，也是搭乘了资产证券化融资的顺风车。”一家证券公司分析师表示，与国外相比，目前国内相关的法规还不完善，优势就在于时机。

今年5月末，央行、银监会、财政部联合发布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》成为信贷资产证券化、也是ABN再次开闸的契机。新一轮试点扩大了基础信贷资产的种类，国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均在鼓励之列。

“一直以来，资产支持票据被搁置的症结在于现金流的风险控制，这也是此次发行主体以城投公司为主的原因。”上述人士表示。

目前已知中信证券准备推出的三只资产支持票据的发起人分别为，南京公用控股（集团）有限公司、宁波城建投资控股有限公司和天津市房地产信托集团（天房集团）。其中，南京公用控股（集团）有限公司和宁波城建投资控股有限公司均为城投公司。

据记者了解，宁波城建投资控股有限公司此次发行资产支持票据的评级机构为中诚信国际。其评级部工商企业评级总监郭承来接受 《亚博体彩 新闻》记者采访时表示，“如今资产支持票据的发起人的资产和现金情况都是市场上较好的，从宁波城建投资控股有限公司的评级报告中就可以了解到。”

风险争议

风险争议一直是资产支持票据 “迟到”的原因，此次各机构对《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》在风险方面的规定，也格外的注意。

据该指引的规定，发行人应在发行文件中明确约定债项评级下降的应对措施、基础资产现金流恶化或其他可能影响投资者利益等情况的应对措施、资产支持票据发生违约后的债权保障及清偿安排、发生基础资产权属争议时的解决机制等投资者保护机制；发行人应在发行文件中明确披露交易结构和基础资产情况、现金流评估预测报告、现金流评估预测偏差可能导致的投资风险、基础资产的运营报告等信息。

同时，一位接近交易商协会人士表示，在实际操作过程中，发行人应根据投资人要求，从保护投资人利益的角度，在发行文件中对第八条规定的基础资产现金流恶化或债项评级下降等情形发生时的应对措施进行具体约定。

此外，根据投资人的需求和市场对新产品的认识程度，发行人还可以通过加强重大事项信息披露、设立信用增进措施、提供其他偿债资金来源等机制，切实保障资产支持票据投资人权益。在基础资产收益不足的情况下，由发行人以自身经营收入作为第二还款来源。另外，发行人还可通过应收账款质押或账户质押为产品提供信用增进支持，从而保护投资人利益。

《亚博体彩 新闻》记者从上述人士处了解到，资产支持票据与中期票据、短期融资券、定向工具等其他债务融资工具品种一样，采用注册制。交易商协会不对资产支持票据的投资价值和投资风险作任何判断，而是按照市场化方式，根据企业选择的公开发行方式或非公开定向发行方式，对资产支持票据的注册文件进行形式完备性核对。

郭承来表示，目前发行资产支持票据大都还是以有抵押和担保的为主，而发行主体基本上与政府都有协议，大多是以应收款或有稳定性现金流的公用事业的收费权作为基础资产，每年有稳定的现金收入，现金来源相对可控。

据了解，在资产支持票据的发行中，评级机构发挥的作用将越来越大。记者在宁波城建投资控股有限公司的评级报告中了解，中诚信国际对其的财富分析非常详尽，包括了盈利能力、资本结构、现金流、偿债能力四个方面，并有详细的数据支撑。

投资者相对谨慎

作为一种新的票据投资品种，资产支持票据并没有受到投资者的青睐。有证券分析师认为，该票据品种的定价将非常复杂，涉及发行主体和投资项目的具体情况，而投资者对新事物的接受程度可能相对谨慎一些。

该分析人士认为，由于票据的定价并没有出来，目前担忧的可能是发行人和投资机构的错位。“从国际经验和创新融资的方式看，资产支持票据融资的融资成本应该较银行贷款要低，但是投资机构可能会认为一种新的投资品种，风险具有不确定性，应该给予更高的投资回报。”

中信证券的相关人士也有类似担忧，“城投公司可能对这种融资的兴趣比较大，因为资产支持票据资金用途相比银行贷款更灵活。但这可能也是投资机构担忧所在。”

据了解，银行贷款需要审批及规定款项的用途，而发行资产支持票据只需要表明资金用途即可，资金的投资范围更广。

事实上，对于一些市政收费项目而言，资产支持票据的融资速度要显得相对快一些。《亚博体彩 新闻》记者留意到，南京公用控股有限公司此前一直在通过中信证券的专项资产管理计划融资，但很难拿到证监会的审批。

据了解，今年3月20日，中信证券上报的南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划终于成功设立，这距第一次上报证监会超过9个月。从发行数量上，专项资产管理业务较集合资产管理和定向资产管理业务也要小一些。

记者了解到，这种专项资产管理计划的客户很难找，与客户的谈判也会耗时很长。与资产支持票据相比，流动性也较弱。

“票据的优势在于能在市场流动。尽管资产支持票据存在理论上的利率风险，但机构在转让过程中肯定要精算收益的，并不会出现大规模的浮亏现象。”上述分析人士称。

/风控/

资产支持票据风险控制 未强制要求设置SPC

每经记者 邓莉苹 发自深圳

8月3日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《指引》），其中在风险隔离方面，由于法律环境和监管环境的制约，仍没有强制要求可以达到破产隔离效果的特殊目的载体（SPV）。由于这类资产支持票据要求的是 “能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合”作为还款的基础资产，业内人士认为，其风险性应该仍然是可控的。

未强制要求设置SPC

对此，一位金融业内人士给《亚博体彩 新闻》记者介绍，国外的资产证券化，一般都会设置SPV。

但是这次 《指引》中并没有强制要求设置，交易商协会有关负责人就发布《指引》答记者问中指出，“《资产支持票据指引》规定‘企业发行资产支持票据应设置合理的交易结构，不得损害股东、债权人利益’。上述规定不强制要求设立特殊目的公司（SPC）。”

交易商协会负责人表示，《指引》起草时充分考虑了当前推进资产证券化面临的实际法律环境和监管环境，在基础资产类型、交易结构设计等方面进行了包容性规范，为后续创新预留空间。其认为上述对交易机构设置的规定，“既可以涵盖特殊目的账户隔离的资产支持形式，也为未来持续创新、引入其他形式的SPV预留了空间。”

虽然没有SPV的设置，但是企业在风险隔离方面也有一定的设置，某评机构机构人士介绍称，资产支持票据的操作是项目产生的现金流的总量来做抵押去还本金和利息。

前述业内人士表示，因为资产支持票据就是以一定的资产作抵押，才能获得较高的评级，从法律的角度说，资产支持票据的产生的现金流如果不能偿还时，将会拍卖基础资产来抵债。

“所以资产支持票据是有独立的法律地位的，在法律上这个票据已经被隔离于原企业，这个抵押资产也被托管，从法律上讲原企业已经没有太大的控制权。”前述业内人士介绍，而且基础资产的现金流的回收是通过银行来完成，不会直接流入的企业自己账户，而是应该有一个银行托管账户，然后由银行直接返还投资者。

双评级争议

双评级制度再次被提及，此次的《指引》要求，“企业选择公开发行方式发行资产支持票据，应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。”同时，“鼓励对资产支持票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。”

交易商协会负责人表示，引入双评级制度，通过不同评级机构所出评级结果的相互校验，能够对评级机构形成一定的声誉约束，增强信息披露、有效促进投资者对信用风险的理解和判断，优化投资者的交易决策环境，为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务。

前述评机构人士对 《亚博体彩 新闻》记者表示，双评级在国外比较普遍，在国内实行过一段时间，可能是在国内评级机构进行了一些不太好的市场竞争，这次采取的双评级也是一次有效的尝试。交易商协会此前成立的中债资信评估公司，可能是进行双评级之后的最大受益者。

但前述业内人士却认为，评级机构最终都是投资人出钱，采用双评级，也有可能会加重企业负担。

名词解释：SPC

SPV主要是指特殊目的的载体，主要目的是使得接受证券化的资产和原始权益人的其他资产之间实现风险隔离。它的基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。SPV主要包括特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）两种主要表现形式。

/定价/

资产支持票据试水定价或高于主流债务工具

每经记者 梅俊彦 发自深圳

中国银行间市场交易商协会表示，企业可以选择公开或非公开方式在银行间市场发行资产支持票据（以下简称ABN）。

“可以把它看成是抵押类型的债券，国内的ABN跟国外的产品在交易结构和风险隔离上是有差异的，国内交易结构的设计比较简单，很单一的东西，符合我们现在经济的发展阶段。”中诚信国际信用评级有限责任公司评级部工商企业评级总监郭承来对《亚博体彩 新闻》记者表示。

郭承来还透露，中诚信目前已经接到了一些ABN项目，数量并不多，主要以政府融资平台公司项目为主。中投证券报告指出，由于ABN资质相对较弱，预计定价会高于市场上主流债务工具。

城投公司较有需求

同样是非银行融资渠道，一位不愿具名的业内人士对《亚博体彩 新闻》记者表示，由于ABN的操作是在银行间市场进行，所以操作的过程会比信托的规范和透明。

《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》中明确，企业在交易商协会注册以后，才能选择公开发行或非公开定向发行方式，在银行间市场发行ABN。

“公开市场的影响力很大，对其中的操作有严格的要求，因此ABN产品与信托产品相比，对投资者的保护程度更高。”上述人士指出。

《亚博体彩 新闻》记者了解到，一些将要推出的ABN产品的结构相对单一。郭承来表示，中诚信已经接到一些ABN项目。“它们相对来说没有复杂的结构，容易看懂。”

不过，虽然操作较为透明，但是中投证券研究报告指出，ABN仅以基础资产的现金流为偿债保障，与企业法人实体相比将存在一些缺陷。

首先，资产现金流来源单一，抗风险能力较弱，经营灵活性弱于企业法人实体；其次，企业法人除以自身经营现金流作为偿债保障以外，还能通过出售资产及外部融资方式实现资金周转，背景较强的企业还能获得当地政府或集团支持，这种融资能力是单一基础资产所不可比的。

郭承来觉得，目前比较有发行ABN需求的是城投类的平台公司，但中诚信接到的项目不多。“很多ABN是不需要评级，所以那些都是发行人、投资人和券商之间的事情，跟我们没有太大关系。”

融资成本很重要

《资产支持票据指引》规定，企业可以以应收账款类资产作为还款支持发行ABN。杭州市一家金融租赁公司人士对《亚博体彩 新闻》记者表示，这对该企业而言是非常有吸引力的，相信长期来看对解决该企业融资需求有很大帮助。

不过该人士也指出，在银行资金宽松的情况下推出ABN作用不是很大，现在该企业要看融资成本才会决定发不发行ABN。“扩大融资渠道是一方面，最重要还是要看融资成本。”

一家城商行资金运营部人士对《亚博体彩 新闻》记者表示，ABN的收益率会因企业的评级和经营状况而异，类型相似的票据市场的收益率可以作为ABN在未来收益率的一种参考。

中投证券报告指出，由于ABN资质相对较弱，预计定价会高于市场上主流债务工具。若采取私募发行，则可能需提供更高的流动性溢价。由于ABN在操作过程中仍存在诸多限制，预计初期发行规模不大。