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长安汽车(000625)：业绩大幅增长可以支撑短期估值溢价

销量增长带动营收增长，自主品牌轿车和长安福特双发力。2013年，公司及下属合营企业、联营企业累计完成销售212万辆。其中自主品牌汽车销售95万辆，同比增长9%；自主品牌中的自主品牌轿车销售38.72万辆，同比增长66%，相比2012年的12.87%和2011年4.98%的增长，2013年公司自主品牌发展势头不断超预期，增速也位于中国品牌第一。在合资品牌上，长安福特2013年也开始发力，全年共销售了68.27万辆，其中下半年就销售了近40万辆，同比增长38%，位居合资品牌增速第一；另外，长安马自达独立后，2013年销售实现了6.72万辆，长安标致雪铁龙也有少量销量；其它江铃控股增长18%，长安铃木继续下降13%。

公司合并业务依然亏损13.76元，略低于我们预期。之前，我们预期公司合并业务随着规模化和原材料成本低位因素，其毛利率会有所提升，实际情况看，公司全年毛利率只有17.50%，相比上一年的18.40%还有所降低，这与2013年整体行业背景情况差距较大。原因方面，主要是公司2013年投资规模依然较大，同时资产转固带来的折旧摊销压力随之依然较大所致。另外，2013年微车利润普遍下滑也是重要原因。

长安福特利润增长达到156.25%，支撑公司投资收益由上一年的19亿元提高到2013年的45亿元。长安福特2012年、2013年分别实现净利润为32亿元和82亿元，贡献公司的投资收益相应分别为16亿元和41亿元，因此，对公司投资收益和净利润的支撑贡献进一步加大，也继续超越预期。

上调公司2014-15年盈利预测，预计2014-16年公司EPS可分别实现约1.38元、1.68元和1.81元。我们预计公司2014-16年营业收入分别可实现约525.43亿元、605.00亿元和685.32亿元，归母净利润分别可实现约63亿元、75.36亿元和81.25亿元，相应eps分别为1.38元、1.68元和1.81元。其中营业收入分别向上调整了15.54%和24.24%，归母净利润分别向上调整了42.18和38.08%，原因主要是增长持续超预期。

继续公司评级至“买入”。由于我们认为，未来2015年行业增长将继2014年有所回落，因此尽管2014年上市公司利润增速较大，但估值上(主要是PB)2014年出现历史高点的概率较大。尽管与同类可比公司相比，市场并未给予公司较低的估值水平，但考虑到公司业绩一直超预期(包括2014年一季度依然大幅度预增)，且未来长安福特、长安马自达以及长安标致雪铁龙等依然增长可期，我们认为公司目前依然可以享有相对同类公司一定的溢价水平，因此继续给予公司“买入”评级。信达证券