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烟台万润(002643)：液晶化学品初步探底、v-1新材料值得期许

Displayserach数据显示，2014年大尺寸(9寸及以上)TFT-LCD的营收在二月跌到了三年来的最低点，也是2011年以来第一次单月低于50亿美元，同比下降3%M/M，13%Y/Y。面板厂商2013年以来受市场供求平衡紧张的刺激大量清空库存，致使面板价格持续下跌而厂商营收增长不大。当前面板厂商正进行产能转向调整，调整的方向主要是增加40寸+及65寸大尺度面板生产，增加4K面板的产能，减少以往主打的32寸面板的产量。我们认为面板厂商在产能调整转向期以清传统产品库存和新产品转换为特征势必会导致混晶厂商相应收缩，混晶在液晶面板成本占比较低(2%-3%)，主要受量的拉动，上游面板厂商清理安全库存且补库存动能不足传导对公司营收造成影响。而从另一侧面来看，以新产品为特征的新一轮面板景气周期已经不远。

费用激增是导致公司净利波动较大的主因

公司一季度营收同比下滑11%而净利润降幅达44%，从毛利率走势来看2013年全年公司整体毛利率为30.51%，2014年一季度微降至29.35%，考虑到订单类型及产品结构构成，毛利率变动相对稳定。费用激增成为导致公司净利波动较大的主因，报告期内公司销售费用和研发费用增速较快，其中销售费用同比增76.95%，主要是运费及佣金的增速较快所致。

液晶业务望复苏回稳，业务结构的多样化趋势望平滑公司业绩波动

随着新一轮面板景气周期的开启，公司作为上游液晶单体市场份额的全球霸主(全球份额15%左右)，是国内唯一一家同时为混晶三巨头默克、JNC、DIC供货公司。目前默克、JNC、DIC市场占有率分别为60%、30%、10%，单晶外购10%、30%30%，万润占采购比例达100%、30%、30%，目前默克产能饱和，新增主要靠外购，而DIC青岛工厂的投放望增加对公司的采购力度。2013年公司的业务结构有了较为明显的改善，主要依托于医药中间体和V-1新材料的首次放量，虽然新业务在利润贡献中占比还不高，新增业务单元增量空间较已经成熟的液晶化学题更大，业务结构的多样化趋势也有望平滑公司的业绩波动。

V-1新材料：有望成为未来增加公司业绩弹性最稳定的增长极

V-1新材料去年年中的推出成为市场预期关注的焦点。V-1新材料业务同样是订单制模式，产品完全靠出口，客户的推广力度将成为公司该业务能否放量的关键。庄信万丰作为全球的龙头企业，公司同其合作有望分享全球巨大的市场空间。目前该业务公司国内尚无竞争对手，公司去年投产后产能约300吨，今年有望提升到600吨左右销量，目前该项业务的毛利率并不如液晶单体，但从跑量空间上更具弹性。V-1新材料业务的稳定增长有望成为未来增加公司业绩弹性的稳定增长极。

盈利预测与估值

我们预测公司2014、2015年的营收同比增速为12%、15%，净利润同比增速为23%、18%，每股收益分别为0.55元、0.65元，给予“增持”的评级。华安证券