朱振鑫：财政政策和货币政策的角色能否顺利转换

◎朱振鑫

本周一结束的中央经济工作会议或许是近年来最重要的一次会议。

自上月10日中央财经领导小组会议之后，“供给侧结构性改革”就成为最热门的财经词汇。市场对这一概念作出了很多解读，但透过本周中央经济工作会议的公报，我们可以认识到，中央要的是“提高供给有效性”（改善），而不是部分市场人士理解的消灭无效供给；中央要的是“提高投资有效性”，而不是放弃投资——这是基于一个基本判断：产能过剩是“结构性”的。

对市场来说，不要误认为将来会搞大规模的破产清算潮，中央对此已经给出了最明确的结论：“要尽可能多兼并重组、少破产清算”。化解产能过剩的定语中不仅有“积极”，还有“稳妥”。

在对明年经济工作的部署中，研究财政政策和货币政策各自充当的角色以及角色之间可能存在的转换十分有趣。

在增速缓慢下行的经济新常态背景下，以前那种货币放水的强刺激方式显然不会成为主流，而财政政策能否充当主角、是否有力不从心之感，则值得观察。

目前我国财政赤字率有所上调，但其中的象征意义可能会大于实质意义，因为这是收入下滑之后的被动调整。

2015年初定的财政收入增长目标是7.3%，但到现在只增长了5.7%，有一些地方政府的财政收入甚至出现负增长。这直接导致今年1~11月的财政支出大幅超过收入，创有统计以来的最大赤字。

由此推断，明年财政减税和增支恐难有“大动作”，但我们依然可以有所期待：一是固定资产加速折旧，以支持企业技术改造和设备更新。按照2014年的经验，可能会对传统行业和新兴产业区别对待，TMT、高端装备制造等研发设备支出较大的新兴行业最为受益；二是降低制造业增值税税率，医药、非金属矿物制品、造纸、建材等增值税率较高的制造业可能最为受益。

与此相对应的是，货币政策或许想当配角，但恐怕依然身不由己。中央经济工作会议对货币政策继续定调“稳健”，但事实上，辛苦了一年的央行到明年恐怕还是闲不下来，因为几个因素会让央行身不由己地陷入降准的边缘：

第一，明年地方债置换和专项金融债的供给压力会明显大于今年，也会直接冲击利率。中央经济工作会议提出“做好地方政府存量债务置换工作”，预计明年置换规模会超过今年。此外专项金融债等类政府债券的供给也会明显放量。

第二，明年资本账户逆差和外汇占款的下滑依然是大势所趋，间接冲击利率。今年央行口径的外汇占款大降1.5万亿元，而2013和2014年分别是增加2.8万亿元和6411亿元，一来一去产生每年近2万亿的基础货币缺口，由此可能必须以降准进行对冲。

从上述逻辑我们可以看出，在中国式新供给主义之下，流动性盛宴只会暂停，但不会终结。很多资管机构业内人士认为，尽管实体经济表现乏力，但资金却越来越多，从数据上看确实如此。归根到底，经济增长是流量概念，而配置资金是存量概念，经济增速下行与财富增长并不矛盾。

在这种流动性驱动的逻辑下，大部分时候没有所谓的股债轮动，而只有股债联动。当流动性趋于宽松时，本身具有流动性溢价的股债市场呈现双牛；当流动性趋于紧张时，又会出现股债双熊。只不过一般以机构投资者为主的债市反应要领先于以散户为主的股市，比如6月股指下滑之前债市已经先跌了一波。

由此可以看出，资本市场在2016年可能还是会维持现状：没有系统性金融风险，也没有大规模刺激，更不会有大规模资本外逃。在刚兑预期越来越弱的情况下，无风险利率将继续下行，“钱”越来越多，股债作为流动性最好的资产会继续接受资金的追捧。

（作者为民生证券宏观研究员）