刘煜辉：明年或是“蜗居”行情

刘煜辉（社科院金融所中国经济评价中心主任）

        现在卖方报告（券商）一个比一个声调高，4000、4200、4500，最高的喊到了5000。券商一致性看多明年一季度股市将从3000直接至4200，这会不会又一次成为集体失语呢？

        现在至少买方（基金等机构投资人）是将信将疑的，当然他们是希望卖方的吆喝能形成自我实现的力量。但上一周的市场运行至少证明这种跨年度的行情进行得可能并不顺利。

        经济数据强劲（工业增长又上升至了19％，出口下滑收窄到-1.2%），对于现在的股市来说可能并不是一个兴奋点，因为兑现的信息对于股市没有任何价值。企业业绩的恢复是投行形成趋势上升判断的主要依据。当下企业盈利的改善很大程度并非来自于需求的上升，而来自成本的下降，当随着CRB（大宗商品指数）被泛滥的流动性推升，业绩改善的动力将逐渐衰竭。

        长期运行在油价70美元/桶、铜价6000美元/吨以上的中国制造意味着什么？这就是市场不敢把当期的业绩改善无限外推而资本化再而形成估值，这与2006、2007年的企业业绩增长情况绝对是两样。老道的投资者能够分辨出投行报告是吆喝还是棒槌。中小板指数距离历史高点都只有10％了，当下的企业盈利再恢复也绝对比不上2007年。相反，数据愈强意味着后续的政策红包的可能性会越来越小。政府调控的预期开始占据投资者的思想。

        11月末M2增长29.74%，比上月末高0.23个百分点；M1增长34.63%，增幅比上月末高2.60个百分点。“剪刀差”日益扩大，说明企业经营活力持续增强，但M1增长过快可能造成资产价格和物价水平过快上涨，决策层不可能不引起足够前瞻性的重视。

        1~11月份企业存款增速高达36％，而全部存款增速仅为27.46%，相差8~9个百分点。同样的情况发生在2006年末~2007年期间。2006年开始，中国制造业就开始出现了利润拐点（当然垄断部门和资源企业受益于资产价格暴涨而大发横财），钱开始明显向着虚拟经济走，企业一年辛苦所赚的利润，还不如在股市、楼市炒一把所得。资金不进实体，企业存款支用就明显减慢，倘若企业活动真正活跃，随着企业投资变成收入，其他部门存款应快速增加。

        所以，我们存有很大的疑问，统计上的投资是否真的全数进入了实体。如果大量蜗居于银行体系内，意味着中国的银行发出了太多的、远超实体经济需要的信贷，这将成为资产泡沫和通货膨胀的温床。

        当明年初CPI过2％之后，明确的政策点刹可能正式开始，方向只可能指向房地产。因为政府在建项目款是刚性，绝对不能动，而工业要保增长和就业，不能压，剩下的只有房地产了。今年的房地产信贷投放（开发性贷款和按揭）比最高峰的2007年大增六成。太猛了。

        11月份房地产销售和开工建设面积再创新高，而土地开发面积也接近历史高点，11月份的新开工面积高达1.62亿平方米，2007年的历史高峰才6500万平方米。

        紧缩将带动中国经济从明年三季度开始减速。如果说今年股市是“不差钱”行情，明年股市很可能就是“蜗居”行情（朋友的发明），明年上半年或难以走出投行所一致预期的趋势，波动震荡将加剧。

        从操作上讲，机会或许出现在下半年稍晚些时候，当经济减速时，机会主义行为很可能再现。当这种增长露出疲态时，新的一轮银行贷款支持的、投资引领的刺激政策又重新出炉。而从现在的情况看，政府似乎在为未来经济可能的减速，预留再度刺激的空间。今年三季度开始，中央政府就明显开始严格了财政支出，原本安排的两年内中央投资1.18万亿的计划，有大部分余钱没有下发（今年还余下2000亿，明年还余下5885亿）。政府似乎不能容忍经济的再度走弱，因为失业和社会稳定会面临风险。

        再一次政策红利将为精明的投资者提供机会，不过力度有可能会越来越弱，因为投资者对于刺激政策越来越失去信心。



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