黄湘源：完善约束机制呼唤“窗口指导”

黄湘源

        尚福林主席最近谈到“在取消窗口指导之后的发行价格和以前的发行价格相比，发行价格在往上走”的时候明确表示，“这说明市场对于发行价格的约束机制还不健全，我们还需要不断地培育和完善市场机制”。这是否表示“窗口指导”又将回来？这还不好说。不过，在笔者看来，这至少表明对于发行价格的约束机制还不健全的新股发行来说，目前还离不开“窗口指导”。

        统计显示，截至12月18日，自2009年6月29日桂林三金发行以来，沪深两市共上市82只新股，平均市盈率为47.45倍，远高于目前沪市25.29倍的加权平均市盈率。创业板推出以来，尽管在公司业绩和内在质量方面有“一代不如一代”的说法，但是，第二批的8只新股平均发行市盈率却高达83.59倍。其恶果，一是上市公司募集资金成倍超募，不仅严重浪费上市资源，而且很容易出现资金使用不当的重大风险；二是保荐人、承销券商和参与询价的机构为了多赚佣金或获配份额，报价严重违背实际评估价值，不仅玷污了诚信原则，而且有价格操纵之嫌；三是不仅大大加剧了二级市场过度炒作的风险，而且也加大了破发的风险，有可能酿成一场极大的“股灾”。

        实践一再证明，在新股供应规模仍由证监会而非市场决定，也即上市资源对于市场来说依然稀缺的情况下，把发行价格不受任何约束地交给具有各自利益动机的市场中介机构和主要交易机构去决定，并不是合乎逻辑的市场化改革，反而使得圈钱者和寻租者得以通过哄抬价格进行利益交换。在目前新股发行还没有具备由审核制改为注册制的充分条件之前，发行定价依然还需要有一定的约束机制。这在某种意义上，也就等于说还离不开“窗口指导”。

        或许有人会说，认沽权证对发行市盈率的对冲机制不是可以形成市场自己的约束机制吗？何必还要劳“窗口指导”的大驾？理论上，这也许不失为一个大胆的设想，但是，至少在此前的权证交易实践中还没有过这方面的成功先例。重要的是，权证作为一种更容易被爆炒的形式，一旦失控，和高倍发行市盈率配合起来，不免有火上浇油之虞。那么，举办价格听证会吸收中小投资者的意见，可行吗？那么，谁能真正代表中小投资者？假如听证会只不过意味着中小投资者“被代表”，就未必能够真正反映中小投资者的利益，也未必可以等于对发行价格形成了有效的约束机制。所以，在笔者看来，与其去追求那些口惠而实不至的所谓市场化约束机制，还不如证监会在多听取投资者意见的基础上，通过“窗口指导”发挥约束作用。

        在目前新股发行价高市盈率成灾的情况下，“窗口指导”应当及时综合市场的意见，对发行价格的形成提出一些具有约束性的指导原则：其一，超募资金不能超过募集资金计划的10%~20%，严重超过的应视同发行计划重大变更推翻重来；其二，发行价格应告别拍卖制，原则上应根据询价机构的价值评估中轴，而不是报价的上限来确定；其三，保荐人和承销券商由于提出的报价指导意见太离谱而造成股价恶性炒作或破发的，应予警告并记录在案，如经考查发现有利益交换，暂停或取消其保荐或承销资格。



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