黄湘源：股价扭曲谁之过？

黄湘源

        新股发行制度究竟为何而改？看了华生教授的万言书，总算看出了一点名堂。原来，改革的标的物名为一级市场的新股发行定价，其实是二级市场的所谓“股价扭曲”，或者说得更白一点，就是宁愿上市公司随心所欲地乱圈钱多圈钱，也不让一级市场和二级市场的投资者获得有利可图的投资空间。

        华生教授的万言书充满了诡辩。他一边说，“二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格”，一边又说，“高价发行、高市盈率发行问题，在更大程度上映射的是二级市场本身已存在的股价结构扭曲和结构性泡沫问题”。明明是一级市场的发行价有问题，怎能拉二级市场来当替罪羊呢？事实上，就在华生教授推崇发行定价市场化的时候，A股市场的平均市盈率已从三四十倍下降到二三十倍，即使中小板也不足四五十倍，为什么新上市的大盘股发行却一下子定位于四五十倍，创业板更是直奔六七十倍甚至上百倍呢？高价发行、高市盈率发行的问题出在发行环节，这是有目共睹的。这其中既有发行人、保荐人、承销商以及询价机构利用询价制度的缺陷联手哄抬股价的问题，也有管理层监管不到位的问题。

        不错，中国股市是存在股价扭曲或股价结构性泡沫。不过，股价扭曲也好，结构性泡沫也好，其罪魁祸首是到今天也没有能够改革得好的市场定位和市场功能的错位。在重融资轻回报的倾向没有根本改变的条件下，股市长期以来不仅不顾投资者的承受力，超负荷地承担着满足以国企控股股东为主要对象的融资需求，而且自始至终就没有市场的选择权。新股发行改革已有七次之多，但是，改来改去为什么万变不离其宗？说到底，新股发行机制不市场化，发行定价机制的改革再市场化也改变不了重融资轻回报的市场定位，更改变不了价格结构扭曲或结构性泡沫。

        让人匪夷所思的是，华生教授为了给高价发行、高市盈率发行评功摆好，摆出了一大堆超募有理的理由，甚至说超募这个词在境外成熟证券市场上并不存在，它本身就是中国特色行政计划审批的副产品。鄙人没有见过洋人的世面，不过，我不相信洋人发行股票的时候会没有招股说明书，也不需要说明募集资金的用途和理由。再说，一给贴上“中国特色行政计划审批”的标签，就可以连现行的《公司法》、《证券法》对发行上市的相关要求都扔到垃圾篓里去了吗？稍稍熟悉一点上市公司情形的人都知道，我国上市公司治理中的一大弊端，就是上市公司不仅存在募集资金被乱挪用的问题，大股东占用上市公司资金的问题也很严重，这是导致一些上市公司上市后就走下坡路的一大原因，也是圈钱成为融资再融资代名词的出典之所在。

        如果按照华生教授的说法，募集资金不仅无须标示，而且更无须有什么约束，那么，“超募”一词当然也就无从谈起了，但上市公司的诚信和规范运行不也就都无从谈起了吗？此前那些虚假披露欺诈上市的“黑典型”，是不是有了“平反”的必要？

        在华生教授的心目中，新股发行市场化不仅是为了让融资者“韩信将兵，多多益善”，而且还负有一个特殊的历史使命，那就是“请君入瓮”。人家要融资，没有人出资认账当然是不行的。但是，华生教授有个逻辑，一级市场投资者坐拥  “无风险收益”不行，二级市场投资者指望分一杯羹更不行，但只要保证新股发行的好处毫无截流地统统归发行人所有，那就怎么都行。难怪华生教授用了很多的溢美之辞，把迫使二级市场破发的高价发行、高市盈率发行称之为“资本市场效率的提高，对实体经济的贡献”，但是，谁能想象，如果一级市场和二级市场的投资者一概“两败俱伤”，未来的新股将如何发行？向谁去融资？

        华生教授的如意算盘，在笔者看来，不惟治标不治本，简直可以说是自寻短路。原因就在于他不仅把支持市场生存发展的投资者主体当成了被圈钱和寻租所千方百计算计对象，而且还被当作制造股价泡沫的投机者列入了监管打击的对象。



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