历史走势对当前股市的三点启示

尹中立

　　笔者不太相信股市的技术分析方法，但股市大的趋势背后一定对应着基本面的因素。将历史上一些大的股市技术形态结合其背后的基本面因素作些分析，也许对我们分析判断股市的未来趋势有些帮助。

        类似去年7月份至目前的指数形态是典型的三角形头部形态。一般而言，大的头部形态是市场在较长时间经过反复博弈形成的，一旦被突破可能意味着一个新的趋势形成。在A股市场的20年历史中，出现过三次头部逐渐降低的调整形态，在这三次的趋势形成过程中，每一种情况都很有代表性，不妨一一分析。

1993年：货币紧缩伤及股市

        1993年之所以出现头部形态并向下突破，走了一个大熊市，最主要的原因是货币紧缩。

        股市在1993年开始下跌之前曾经走过一段短暂的牛市行情，时间是1992年底至1993年初，从1992年11月17日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，3个月时间内大盘涨幅高达303%。原因是1992年小平同志南巡讲话之后，全国各地出现了大干快上的热潮，信贷与货币在几个月之内大幅度飙升。至1993年下半年，物价开始迅速上涨，1994年的CPI涨到了20%多，通货膨胀形势恶化。当时由朱镕基副总理挂帅进行宏观调控，主要手段是控制  “两个闸门”（即土地与信贷），强力收缩信贷。

        从统计数据看，货币与信贷从1993年下半年开始，经过了3年多的时间才被压缩到正常的区间。这说明货币与信贷放出来容易，收回去是很难的。

        在收缩信贷与货币的过程中必然伤及股市，这是从1993年开始，股市走了几年大熊市的最主要原因。期间，政府曾经有过一次救市的举措——1994年8月份，政府推出了“三大救市政策”，但这次股市上涨时间十分短暂。总体上是维持熊市格局，由头部形态的底部的1000点左右，持续下跌到350点。

        这次熊市对当前的中国股市有相当多的借鉴意义。2010年股市面临的货币政策环境与1993年有很多类似之处，基本趋势是货币紧缩。当然，2010年宏观形势与1993年也有较大的差异，主要表现在以下两个方面：

        一是物价上涨的压力没有1993年那么大。1993年中国还处在短缺经济时代，货币的增加直接表现在一般消费品的价格上涨上。而2010年的中国已经处在商品过剩的时代，货币增加并不一定表现为物价的上涨，因此，货币紧缩的迫切性不如1993年和1994年。当前的主要问题是房价飙升，如果通过当前的方式（以行政手段为主）还不能阻止房价上涨趋势的话，货币紧缩的力度势必加强，对股市来说就是更快地下跌。

        二是金融环境也不一样。1993年的中国仍然处在资金短缺的时代，表现为投资率大于储蓄率，利率水平很高，当时的一年期存款利率是10.98%，而且有保值贴补。而2010年的中国金融现状是储蓄率大于投资率，资本已经过剩，利率水平很低。

        如果将物价与利率水平综合看，2010年的状况与1993年的状况又有类似之处，实际利率都是为负。无论如何，1993年后的股市基本面与2010年的情况共同点是比较多的，1993年后的股市运行趋势值得当前的投资者高度关注。

1999年：托市托出了后遗症

        再说1999年的行情。

        1999年5月份之前的长达1年多时间里，股市走出了头部形态，但就在5月中旬，当指数面临向下突破之时，政府采取了一系列的方法托市，市场在一个多月的时间里从1047点涨到1756点，随后经过调整一直涨到2001年的2245点。这就是著名的“5·19行情”。当时之所以要托市，让“国有企业摆脱困境”就是因素之一。当时有一种流行的观点认为，只要股市上涨，即可以让国有企业到市场去融资，让国有企业摆脱困境，而且股市上涨以后可以带来“财富效应”，是一箭双雕之举。

        基于这种背景，有关方面动用了一切可以动用的力量，包括《人民日报》社论，包括“贷款给证券公司买股票”。但是，后来出现了“让证券公司挪用客户保证金买股票”，以及各种操纵市场的违法行为（银广夏财务造假事件、东方电子财务造假事件、基金黑幕等都是那个时代的产物）。

        正因为如此，让证券公司陷入了高杠杆的风险之中。当时的证券公司普遍采取挪用客户保证金或高息拆借资金的方式坐庄炒股票，只要股价停止上涨，证券公司就会严重亏损，这就是典型的“资产负债表型衰退”。简单来说，所谓资产负债表型衰退是指一个国家或一个地区的企业或个人的资产总量缩水，但因负债没有减少而陷入经营困境的一种现象。当社会上一批企业或个人的资产负债表出现问题后，即使这些企业或个人生产活动正常，但其所得现金流必须首先用于偿还债务，无力扩大负债、扩大生产规模，市场会因此而失去扩张的动力。此时，无论中央银行如何降低利率，企业也无意扩大负债规模，货币政策会失效。这与经济学家凯恩斯所说的  “流动性陷阱”现象类似。

        资产负债表型衰退本是表述宏观经济的一种现象或状态的理论假说，笔者认为该理论假说用于分析股票市场与房地产市场同样有用。当股市投资者（尤其主力投资者）的资产负债表遭到破坏之后，市场就失去了吸引增量资金的动力，必将陷入熊市。

        2001年至2005年，证券公司是市场的主力，当这个主力普遍陷入了资产负债表困境时，股市的“资产负债表型衰退”必然出现，一直持续到2005年，当证券公司的资产负债表被修复之后  （主要由政府出面补充资本，对南方证券等采取破产关闭的方式），市场才重新恢复了活力。

        2001至2005年是中国经济表现最强的5年，是经济学家描述的理想境界——典型的低通胀、高增长，而股市则走出了大熊市，这个教训是值得我们认真思考的。这个过程告诉我们，通过人为的方式刺激经济增长或刺激股市上涨是会留下后遗症的。尤其是通过信贷扩张来刺激经济或股市的做法极其危险，很容易出现“资产负债表型衰退”，当一批企业或个人一旦陷入资产负债表困境后，股市将长期陷入熊市，直到这些投资者的资产负债表恢复正常。

2009年：信贷井喷隐患犹存

        我们不清楚2009年的信贷井喷过程中到底有多少资金进入了股市和楼市？在2009年8月份的股市大跌过程中，我们似乎看到了一些信贷资金仓皇出逃的痕迹，但人类贪婪的本性决定了一定还有不少信贷资金还留在股票市场上，这些资金将是未来股票市场的心腹大患。

        在金融市场，最怕的是杠杆过大。用自己的资金买金融产品不会形成系统性的风险，如果将杠杆放的过大，一旦市场扭转则系统风险爆发，美国次贷危机的本质同样如此。中国银监会高层人士曾经说过，“你用资金的钱炒楼无所谓，你不要用银行的信贷资金去炒楼”，其用意正在此。

        股市的历史经验对当前股市有几点启示：

        首先，现在及未来几年，股市面临的货币政策环境可能和1993年后的情况类似，应该是以紧缩为主要基调，因此，股市难以有好的表现。

        其次，中国在不远的未来将面临房地产泡沫破灭的风险，很有可能再次陷入资产负债表型衰退。如果说2001年至2005年只是证券公司陷入资产负债表型衰退的话，那么，这次房地产价格的下跌，涉及的面更广，不仅包括个人投资者、企业，还包括地方政府。

        再次，来自股市自身的一个巨大挑战是全流通。2010年还有几万亿市值的股票需要流通，尽管其中大部分不会真正流通，但需要套现的资金数量不可忽视，尤其在股价走熊的时候，这些套现的资金往往成为压垮骆驼的最后一根稻草。

        股市的未来永远是未知的，历史只能作为一个参考。



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