苏培科：创业板高成长性为何会褪色？

苏培科

        高成长性应该是创业板之魂。但随着中报的一份份披露，创业板高增长的光环却在不断褪色。大部分创业板公司的成长性甚至不如中小板，这让估值高高在上的中国创业板颇为尴尬。

        据WIND统计数据显示，截至8月13日，35家创业板上市公司公布的半年报显示，今年上半年净利润同比增幅超过100%的仅有4家，共有16家上市公司上半年净利润同比增长超过30%，有5家创业板公司上半年净利润出现同比下降，其中华平股份中报净利润降幅高达76.60%，南都电源中报净利润同比下降了69.48%；而在已公布中报的182家中小板公司中，有17家净利润同比增长超过200%，有21家净利润同比增幅介于100%至200%，合计起来有94家中小板公司中期净利润同比增长超过30%，占比超过一半。

        通过创业板和中小板的上市公司业绩增长指标来对比，创业板高成长性显然是有水分的，那么，创业板的高估值会不会出现整体性回落呢？

        目前已经有投资者担心，到11月份创业板限售股集体性解禁时，有可能会出现限售股群体性减持，从而创业板估值出现整体性回落。而笔者估计，在解禁因素和中报业绩增长不理想的情况下，很有可能在11月份之前，创业板就会出现估值回归，从而会抑制一部分创业股东的高价套现出逃，群体性减持反而会出现分化。因此，在这个过程中，持有创业板股票的中小投资者务必要警惕风险。

        从目前创业板66.74倍的市盈率来看，与42.66倍的中小板和15.5倍的沪深300来比较，显然偏高。很多创业板公司的限售股东，在公司上市后不久就开始私下折价转让其持有的限售股，现在看来原因非常简单，那就是创业板的高成长是一个“大泡沫”，连创业股东也不相信，投资者更没有理由去盲目信任。

        在创业板估值回落的过程中，除了让投资者警惕风险之外，监管部门和市场各个参与者更要深刻反思。

        首先，要反思标榜高成长性的创业板平庸化是怎么回事？

        据笔者观察，那些在上市前夕呈现高速增长的创业板公司，实际上大部分有业绩包装的成分，一旦完成了上市圈钱就开始回归真实，才导致上市公司业绩出现了巨大的滑坡。如果上市公司报表中出现研发费用、管理费用、销售费用和一些非正常的费用突然大幅飙升时，很有可能是上市公司在摊销IPO的隐性开支，或者是控股股东在进行财务腾挪。

        北京大学教授何小峰曾算过一笔账，一个优质的企业要想及时上市，光台面上（有发票可报销）的活动经费就达“656万元”（主要是供牵线人和上市材料经手人吃、喝、玩、乐、行等），而“台底下”则要花费10倍左右，其外还有一些“PE腐败”。而这笔巨额的“寻租”费用又被企业在上市后摊销到上市公司。于是，很多上市公司就出现了一上市就造假、一上市就业绩“变脸”的怪相。最有意思的是，何教授把这笔“656万元”的花销总结为“溜不溜”（谐音“656”）现象。他说，企业就像一条狗被人们反复“遛弯儿”，只有被溜顺了才有及时上市的可能，否则就会被拖在预审环节。权力发审是中国股市畸形和公司造假的主因，而目前的中国创业板却仍然在延续主板市场的权力发审，在“千军万马挤过独木桥”的情形下，要想尽快上市，花钱疏通关系就成了必然，否则好企业未必上得了市，这就是上市公司快速变脸和高成长企业走向平庸化的主要因素。

        当务之急，应尽快将证券发审的权力从监督部门中独立出来，引进注册制，减少权力发审的环节，减少企业上市成本，但要“宽上市，严监管”，要提高违规成本。

        其次，要反思是什么原因导致创业板出现“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）？

        高发行价是由畸形的发行制度导致。目前所谓的市场化发行定价，其实是一个伪市场化的定价，一边控制供给、一边放开需求，从而一级市场大量的裸申专业户不管二级市场的死活，盲目抬高上市价格，导致股价在二级市场高开低走。高市盈率则主要是由不合理的估值导致，在创业板推出之前，有人说创业企业普遍具有非线性成长规律和业绩波动性大的特征，不能再延续以往的市盈率（P/E）和市净率（P/B）等相对常规的估值指标，应该加进增长率因素，以弥补市盈率对企业动态成长性估计不足的缺陷。于是，很多人盲目地采用了PEG估值法，即“PEG=（每股市价/每股盈利）/（每股年度增长预测值）”，是市盈率和收益增长率之比，但实际结果是PEG估值法忽悠了创业板的所有投资者，当然与机构投资者的推波助澜不无关系。高超募率形成主要是由保荐机构和上市公司的主动操作有关，上市公司为了多圈钱，保荐机构为了多赚承销费，加之中国股市“钱多人傻”，从而中国创业板就出现了严重的“三高”现象。

        当前，除了要及时改革权力发审的畸形发行制度外，减少上市隐性成本，提高市场监管能力和违规成本，从制度上设法限制“裸申专业户”，并规范机构们询价、出价行为，设法祛除创业家和PE、VC们的浮躁，让投资者回归理性也迫在眉睫，只有这样，创业板市场才能焕发生机。



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