刘煜辉：宽货币与紧信贷是最佳政策搭配

刘煜辉（中国社科院金融专家）

        中国的货币政策和信贷政策应该分开看，混在一起谈是雾里看花。

        过去央行一直在操作货币的数量调控，多是被动的，在公开市场操作（央票）和存款准备金率之间来回权衡，以对冲掉外汇占款的不断增加。

        由于管制利差，价格手段对于商业银行约束有限，所以信贷调控事实上被和货币政策隔离开来，多数情况下，都是通过下达具体的信贷额度和信贷增速单独进行约束。虽然存款准备金率对于银行信贷扩张有约束，但必须在边界上时才是起作用。当商业银行资金总是闲余时，准备金率效果也只体现在银行间体内资金价格的波动。

        分析师们老在评估货币政策紧和松，而银行体内与体外往往呈现冰火两重天。一方面实体经济的借贷利率不断上抬（上浮部分），信贷在收紧；另一方面，在银行间市场，公债到期收益率不断被汹涌的闲余银行流动性压得不断走低。中国经济虚拟部分的价格（资产价格）主要由这个体内的利率所决定，而非实体信贷那个利率所决定。

        在我看来，未来中国将呈现“宽货币、紧信贷”的政策搭配。

        选择“宽货币”，是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是个很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整个银行信贷陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而硬着陆。

        选择“紧信贷”，是因为经过两年的信贷高速扩张，未来必然进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速会从2009年的33%高峰逐级压缩至20%以下。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，未来一段时间，一定是谁扩张，谁难受。

        未来宽货币、低储蓄利息率还是大概率的事情。这个格局下，楼市和股市掉不到哪里去。中长期的低利率必然导致资产价格的上涨，市场会迫使投资者不断地改变他们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率等）。

        破局的可能性不在于内部，而在于外部。未来外面的世界存在两个可能：一种可能是储备货币国家以货币贬值的方式为过度负债埋单而终至货币危机，而后美国大幅加息以抑制恶性通胀的到来  （主要是油价的失控）；另一种是好的设想，一旦美国工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济一旦重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，美元将进入一个可持续上涨阶段。尽管这两种可能性短期内都还没看到端倪，但无论哪种可能性的到来，中国的泡沫就到了头，到时候即便想稳也稳不住了。

        当下，中国通货膨胀的深化是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，中国能保持宏观稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，中国经济遭遇硬着陆将不可避免。

        拿出大智慧和勇气来吧！因为把中国的宏观稳定悬系于外部条件，是一件极其危险的事。希望中国的经济泡沫不是被美国人挤破。



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