诚意修改原定预案 云天化资产重组“顺势而为”

宏观经济仍未复苏连带二级市场持续筑底，原本喜闻乐见的资本运作在上市公司自身业绩萎缩和市场人气低迷的双重压迫下，实施难度早已今非昔比。面对复杂的局势，不少上市公司选择与市场共进退，以实现发展基础的持续累积，最新公告重组方案的云天化（600096，SH）即是其中一例。年中公告重组预案后，尽管外界普遍看好公司未来将成为拥有资源优势的综合化工龙头，但低位震荡的股价依然使本次重组显得“生不逢时”。为使重组顺利完成，云天化在第二次董事会中对方案进行了大刀阔斧的 “整改”，向市场明确传达其促成本次重组的决心及诚意。

剔除亏损资产充分保障重组后业绩

预案中，拥有12万吨/年黄磷产能、14万吨/年三聚磷酸钠产能的中轻依兰及精细磷化工专业企业天创科技均为拟注入资产，但在二董方案中，公司表示由于前述两项资产业绩亏损，为充分保护股东利益，决定不再将其纳入重组范围。拟注入的天达化工虽同为亏损资产，但由于其主营业务之一为公用工程，拟注入的云天化国际、天安化工等企业的生产经营用地、生产设备、水电服务均来自于该企业，因此为保证注入资产的完整性及降低审核风险，该资产必须同时注入；而对于此资产，方案显示其评估增值率较低，仅为19%且多来自于具有合理价值的土地，评估价值颇显公允性。

受国际经济形势影响，玻纤和聚甲醛产品市场持续低迷，销售价格及销售毛利下降较大，预计云天化2012年将出现较大亏损且2013年仍难以改善。剔除上述亏损资产后，拟注入资产将对云天化的业绩形成有力支撑，保守估计重组后2012~2013年的盈利可分别达到4.6亿元及7.2亿元，不仅可有效缓解其经营压力，更可提前规避其因连续两年亏损而或将面临的ST风险，充分保障广大中小投资者的利益免受股价剧烈波动而造成的损害。

大幅下调资产评估值谨慎评估得保守价值

市场最为关注的评估值方面，云天化亦向下做出大幅调整。本次重组拟注入的资产合计评估值为137.9亿元（分红调整后），较此前预案中的160.7亿元预估值下降了14.2%。除亏损资产的剥离及三环中化40%股权不纳入重组范围产生部分影响外，此次评估值下调的幅度主要在于磷化集团和云天化国际的评估值减少。与此前预案相比，磷化集团100%股权评估值由76.35亿元下调到67.59亿元，下调幅度为11.47%；云天化国际100%股权评估值由44.90亿元下调到40.32亿元，下调幅度为10.20%。

其中，磷化集团增值部分主要在于无形资产，主要原因为矿业权取得时间较早，历史成本及账面值较低；由于磷矿资源的稀缺性和不可再生性，近年来磷矿价格大幅上涨，从而导致矿权评估值大幅增加。事实上，磷化集团本次矿业权评估已经非常谨慎，每吨可采储量对应矿权评估值为6.3元，远低于市场可比交易的评估值。以同时进行的兴发集团收购店子坪和树崆坪磷矿交易为例，其收购矿权平均品位与云天化相近，但每吨可采储量对应矿权评估值为10.6元。可以看出，云天化集团此次在评估值上做了较大的让步，充分体现了其让利上市公司、保护中小股东利益的诚意。

方案显示，评估选用的是资产基础法/成本法的评估结果作为评估结论，其中仅对磷化集团所持有的采矿权和探矿权以折现现金流量法等方法进行评估并汇入资产基础法的评估结论中，在评估方法的确定上较为谨慎，而评估结果则相应“保守”。值得注意的是，原拟注入的中化化肥持有的三环中化40%股权本次不在注入范围内，其原因为中化化肥认为三环中化评估结果低于预期，不符合其经济利益而退出本次重组。从该关联交易方的姿态中亦可看出，云天化在重组评估过程中并未含有“水分”，侧面反映出其力求股东利益最大化的宗旨。

取消配套融资有效减少EPS摊薄

此外，本次重组方案的另一大调整为取消53.6亿元的配套融资，结合资产评估值的下调将使得发行股数减少近5亿股，对应2011年的每股收益将由重组前的0.26元大幅提升至重组后的0.84元，高于此前预案公告的0.71元，增厚效应更为明显。对此，市场人士分析称，在买方力量较为薄弱的背景下，此举不仅有利于增厚EPS，即消除了潜在融资对现有股东的摊薄，更意味着在有限的资源下，后续股价上行的压力被大幅减弱。

综合上述调整，云天化落定的重组方案既有利于其自身实现可持续发展，同时亦给予了股东充足的利益空间，为其在当前市场环境下推出的诚意之作。“现在市场这么低迷，上市公司必须顺势而为，这样才能实现公司与股东之间的双赢，否则上市公司发展难以为继，股东也会失去利益增长的基础”，某业内专业人士分析称，“云天化这次方案调整得十分到位，应该说是充分考虑了市场环境和股东利益的结果。”

调整后的方案能顺利通过股东大会、证监会审核等各道“关卡”，重组实施后的云天化将成为亚洲一流的综合性化工企业，并且具有磷矿资源优势，抵御经济及行业风险的能力将迅速增强。而更令市场瞩目的是，云天化在各大业务上均拥有突出的技术、品牌及人才优势，且目前玻纤及磷肥盈利处于底部，一旦经济环境有所好转，其在磷矿肥、玻纤、聚甲醛等市场上的龙头地位将得以充分体现，届时亮丽的业绩表现将再次令投资者获得丰厚回报。

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