持续督导机制有助于券商自律

◎刘纪鹏林蔚然 近一年来，新三板市场的发展牵动着中国资本市场各方的神经。作为资本市场一股新生力量，新三板一项引人注意的制度安排是主办券商持续督导，凡在新三板挂牌上市的企业均应与主办券商签署持续督导协议。依据该协议，除非企业停牌或者券商不再从事推荐业务，挂牌企业不能轻易更换主办券商，而在此期间内主办券商一方面对公司的信息披露质量负责，一方面又享有该公司后续并购重组等业务的优先权。持续督导制度的完善确立，对于新三板的健康发展有着积极作用，也是股票发审制度由核准制向注册制发展迈出的坚实一步。 加强信息披露，增强市场信心 持续督导制度有利于增强市场信心。真实可靠的信息是现代资本市场的生命线。众所周知，信息不对称是市场失灵的主要表现之一，而信息不对称问题在金融市场上又尤为突出。与此同时，市场各方主体做出的投资决策又依赖于上市公司披露诸如公司财务与经营状况等信息。故而，该信息真实与否决定了一国资本市场能否良好运行，而保障披露信息的真实也就成为了各国金融监管工作的重中之重。 在发行上市环节，作为帮助公司上市的重要中介机构，券商对于信息真实可靠的保障，起着不可替代的作用。但是在我国现有的核准制下，保荐人与券商对于保荐的公司只负两年的督导责任，而面对中国上市公司“一年优、二年平、三年亏损”的局面，上市公司只要努力捱过一两年。一旦出了督导期，那些不能自律的公司完全有可能穿新鞋、走老路，露出自己的真实面目，彼时，保荐人与券商在一级市场赚得盆满钵满，心满意足打着饱嗝走人，却只剩下中小股民面对二级市场的一地鸡毛苦苦挣扎。如此一来，券商督导制度对于公众公司行为的约束也就成为了“水中月、镜中花”。 而根据新三板的持续督导协议的规定，在未解除督导关系的前提下，券商必须切实对挂牌企业的信息披露质量负责，并帮助企业完善公司治理等方面的问题。而一旦出现上市公司造假的情况，券商就必须对此负责，不敢随意包装劣质的公司推向市场，对于建立市场信心无疑意义重大。 加强券商对企业信息披露质量的责任固然重要，可也必须看到，一味加重券商责任，频频向保荐机构挥以“大棒”，会使得券商对新三板市场避之不及，不利于市场发展。这一点在新三板发展之初已经初现端倪，所以，协议在加重券商责任的同时，也规定挂牌企业应“在同等条件下，优先选择乙方为其定向发行、并购重组等提供服务”。就目前而言，在新三板挂牌的推荐费用比较低廉，作为利益主体的主办券商仅仅依靠这一业务是吃不饱的，如果想要获得更大的利益，就必须保证自己推荐的企业本身是健康的。只有企业拥有良好的市场前景，券商才有可能从该企业的后续业务中持续盈利。这样一来，券商自己也就能够主动地去保证企业的质量，避免造假，而非仅仅被迫执行协议规定。这样的制度安排将券商与中国股民以及中国资本市场的发展“绑”在了一起，实现了管理学上的“激励相容”原则。 落实持续督导制，迈向注册制 十八届三中全会通过的《决定》，确定了注册制是中国股票发行制度的改革方向，传达了改革的市场化决心，令人鼓舞。但必须承认的是，想要由核准制一步走入注册制并不现实。在走向注册制的过程中，落实券商的责任是中国证券监管需首先解决的问题之一。 注册制运行的内在逻辑是指在信息披露的前提下，由投资者自行选择上市公司投资，而监管机构则只关注信息披露的真实性，并不对公司前景作价值判断。当今社会中大量的高科技公司在其早期并不具有盈利能力，却需要资金投入，不“选美”的注册制使其上市融资成为可能。但如果在这种制度下，不能够保证信息的真实可靠，落实中介机构的责任，券商就极易利用制度漏洞将劣质公司推向市场，使得注册制沦为券商与上市公司剥削中小股民的工具，市场化的改革也势必落空。更何况，目前新三板定位偏重于高科技公司，一些挂牌企业甚至仍处于亏损状态，如果无法在制度安排层面避免造假，这样的“注册制”只能是中国股市的又一个噩梦。故而，在“核准”走向“注册”的道路上，新三板通过持续督导制度，保证信息的真实可靠，也有利于中国资本市场市场化改革方向的稳步推进。 发行人教育一直是中国股市缺的一环，而新三板券商持续督导制度的确立恰恰补上了发行人教育中最重要的一课，相信坚持这样的市场化改革方向，中国股市终会迈上正轨，告别“熊霸全球”的时代。 （刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任,林蔚然系中国政法大学硕士研究生）