独家解读50ETF期权 入市门槛高对冲私募准备充足

每经编辑 每经记者 黄小聪 王一鸣    

独家解读50ETF期权（一）：入市门槛高 创新空间呈几何数放大

每经记者 王一鸣

上证50ETF期权合约品种（简称“50ETF期权”）2月9日正式上线。

据《亚博体彩 新闻》记者实地走访了解，股票期权开户工作于1月26日启动至今半个月，有71家证券公司和10家期货公司获得参与人资格，开通了开户权限。不过，受高门槛限制，特别是个人投资者（需“五有一无”），初期参与度十分有限。

“现在我们一个客户开户，审核流程最高级别要副总裁签字。”一家排名靠前的券商总部经纪业务负责人2月5日向《亚博体彩 新闻》记者透露，“原先我们通过一级考试的有上千户，但有很多投资者考试录像不符合最新要求，需退回去重考重录，截止目前，通过考试后期权开户成功的总数接近100户。”

在记者2月3日参加的上证所股票期权媒体座谈会上。对于目前整体开户情况，上证所副总经理谢玮表示，“据初步了解，券商、期货公司对期权开户把关比较严格，投资者也很审慎，开户数量不多，但基本符合预期。随着各经营机构对开户流程的逐步熟练和优化，以及投资者对期权产品的逐步熟悉，开户速度会逐步加快。”

在某公募基金产品开发部总监看来，个人投资者还需较长时间来了解期权，较好的参与方法，是借道机构利用期权开发出的保本型结构化产品。

通过三级考试占比近1/3

1月底，《亚博体彩 新闻》记者参加了总部在华南的某券商在上海地区的ETF期权培训会，聘请主讲人为台湾期货衍生品专家。前来参会的投资者、营业部员工共计50余人，坐满了整个会议室。

据记者现场了解，听课的投资者不少为期货投资者，正跃跃欲试。因专业性强，多位股票投资者则表示还要回去多消化授课内容，不着急开户。

会后，该营业部总经理向记者介绍，在上海地区，该券商成功通过考试后、开通期权的投资者账户尚停留在个位数，其中，不乏具有海外期权交易经历者；“相比以前两融、股指期货开户时，有提供答案等情况；期权考试则十分严格，专人专岗专门电脑，开始答卷到弹出考试成功的窗口是全程录像，不得代考。”他说。

上述排名靠前的券商总部经纪业务负责人告诉记者，目前期权开户成功的投资者多数只通过一级考试，通过三级考试的人数接近总数的三分之一。

对于50ETF期权，上证所规定了个人投资者的“五有一无”准入门槛。其中，“五有”为：资金账户内可用余额不低于50万元（不含通过融资融券交易融入的证券和资金）、有6个月以上融资融券或金融期货交易经历、通过期权相关测试、期权模拟交易经历和相应的风险承受能力； “一无”为：无严重不良诚信记录和法律、法规、规章及本所业务规则禁止或者限制从事期权交易的情形。

期权开户数目前未有权威数据。中登公司上海分公司总经理聂燕提供的数据显示，已有71家证券公司和10家期货公司获得参与人资格，开通了开户权限。

相关业内人士向《亚博体彩 新闻》记者估算，目前期权成功开户数或近千。

一位在海外有数年期权交易经验的职业投资者发布微博称，就算有经验，想不翻材料一次性通过三级考试也难，开好户后，还要限购。“现在的门槛和规则，基本把羊排除在外，狼也没肉吃。”他略带玩笑地比喻。

2月3日晚间，上证所发布的《上证50ETF期权合约品种上市交易有关事项的通知》明确，上市初期，持仓限额暂定：单个投资者（含个人投资者、机构投资者以及期权经营机构自营业务，下同）的权利仓持仓限额为20张，总持仓限额为50张，单日买入开仓限额为100张。

创新空间呈几何数放大

“这意思就是，现在，不管是个人，还是券商自营等机构，持仓限额管理都是一样。”一位金融工程业内人士向《亚博体彩 新闻》记者指出。

据《亚博体彩 新闻》记者了解，上证所目前对期权合约交易实施循序渐进的持仓限额管理，具体做法是，“对所有初次进入期权市场的投资者，无论是个人还是机构，均实行严格的限仓制度，待投资者交易一段时间、充分了解期权特性后，再逐步放开持仓额度限制。例如，若上线三个月后，交易所将原有投资者的总持仓额度从50张提高到1000张，但新开户或交易未满三个月的投资者的持仓额度仍为50张。”

上证所表示，这么做的目的主要是考虑即使市场较为成熟后，仍不断会有新进入市场的投资者会因缺乏实战经验、盲目投机，在自身遭受巨大损失的同时，也可能对市场定价和产品功能的发挥等造成不良影响，对此要进行预防。

“如果说衍生品是金融产品中的皇冠，那么期权以其复杂性和策略多变性当之无愧成为这顶皇冠上的明珠。”在《亚博体彩 新闻》3日参加的股票期权媒体座谈会上，上证所副总经理谢玮这样比喻，期权在满足投资者更多样化的风险管理和产品设计需求的同时，也具有杠杆性高、专业性强、风险大、投资策略多变性等特征，这从客观上要求参与期权交易的投资者应当具备相当的经济实力，相应的模拟交易经历和投资经验，熟悉期权投资知识和交易规则，具有较强的风险承受能力。

因此，为更好地保护中小投资者，通过严格的投资者准入和限仓措施来防范投资者不理性交易行为，维护期权市场稳定运行。上市初期我们的主要目标是保证市场的平稳运行，使投资者充分了解和认识期权产品，绝不片面追求市场交易量和活跃度。我们对上市初期的交易清淡有充分的预判，谢玮谈到。

谢玮透露，待市场平稳运行一段时间后，在适当的时机，上证所会根据市场的实际情况循序渐进地适当放宽相关限制条件。

上证所总经理黄红元认为，从国外实践来看，随着国内期货、期权基础风险管理工具的丰富，我国证券公司创新的空间将呈几何倍数放大。例如，可以利用期权来开发保本型的结构化产品。

 

南方基金产品开发部副总监鲁力此前表示，个人投资者有一个非常好的参与期权市场的方法，就是通过公募基金的形式。比如像在国外非常成功的一类最开始由保险公司发行的保本基金。美国到了2000年左右，多数保本基金的投资策略都从CPPI转到了OBPI，就是基于期权的保本策略。

独家解读50ETF期权（二）：机构观望 对冲私募准备充足

每经记者 黄小聪 王一鸣

随着上证50ETF期权上市，相关机构投资者也跃跃欲试，记者通过采访多方机构人士发现，在首批参与期权的机构投资者中，券商无疑是主角，而包括大型公募基金在内的一些机构投资者更多的是选择先观望一段时间，不过在这其中，以艾方资产为代表的量化对冲私募机构却早就做好充足的准备，在今天开始的期权交易中将积极参与进来。

此外，由于目前做市商和普通机构、中小投资者的持仓限额不同，比较容易出现买卖不均衡的状况，而且各个机构在这个市场中利益诉求不一样，那么他们又都会采用什么样的策略呢？

机构应战50ETF期权

“我们现在已经开好户，今天就准备参与进去了，从我对市场的了解来看，目前的开户应该还不多，我们所在的券商是全国经纪业务排名前三，而我们是第一单，按照这个去推算，在私募里面，如果不算按一般法人去开户（比如像我们艾方资产管理公司自己拿笔钱去开户），而是以产品的特殊法人去开户的话，我估计全市场最多也就几十家”，刚刚拿到2014年私募基金风云榜量化对冲组冠军的艾方资产总裁及投资总监蒋锴向《亚博体彩 新闻》记者表示。

不过值得注意的是，记者向几家大型公募基金咨询关于期权准备情况，对方均表示，目前还没推出相关产品的计划，至少从近期拟发产品计划中没有涉及到期权这部分。而同样的观点也存在于传统股票投资的私募中，多家私募均向记者表示还是以谨慎为主，先观望一段时间再说。

滚雪球总经理林波向记者表示，“目前还没开设账户，可能会先观察一段时间，再逐步少量地介入，到那时候，发的产品会带上期权这个部分，但是头一个月还是以观察为主，先看清楚，慢慢再从少量介入到逐步加大。”

对于开户较少的原因，蒋锴认为，“首先，目前存量产品一大半还是走信托的通道，信托还开不了期权账户，有些可能走的是基金子公司专户通道，但是当时在做基金合同的时候，投资范围都是没有包括期权，如果要加入这个期权的话，开户之前要召集持有人大会，修改投资范围等等，从时间上看是比较困难，至少目前存量产品上看，90%以上不具备去开设期权账户的能力，只有一些新进成立的产品才会开设，其次，也需要渠道的认可度，我们最近在发一些产品的时候，在跟银行交流中，银行在风险上比较谨慎，会认为期权是一个新的工具，潜在的理论杠杆又比较高，如果不具备一定的能力去把控风险，宁愿不让你做”。

此外，上交所同意东方证券、广发证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、齐鲁证券、招商证券、中信证券等8家证券公司成为50ETF期权做市商。

某券商金融工程人士向《亚博体彩 新闻》记者表示，50ETF期权试点初期，机构参与者以券商为主；券商现在没有什么限制，包括自营、资管，都可以进。但像其他机构，比如保险，没有保监会的指引，短期还进不了。商业银行则需要银监会批准。QFII则不能参与期权交易。”

“现在的思路，第一批的做市商都是券商，从现在做市商的制度来说，应该是留了口子，以后的话，可能会像国外一样，一些专业的机构，比如期货公司子公司，甚至私募也会来做市，可能唯一的要求就是，你不能用客户的资金，比如说募个产品来做市，那是不行，必须用自有资金。一旦民间资本都进来之后，这个市场一定会更加活跃，竞争也会更加激烈”，蒋锴指出。

初期象征意义大于实际意义

可以看出，对于券商来说，期权的推出除了经纪业务上增厚交易手续费收入和创设期权的资本利得收入；而且在资管及自营上，也将进一步丰富投资标的及策略等。

不过根据上交所发布的相关规定，单个投资者（含个人投资者、机构投资者以及期权经营机构自营业务）的权利仓持仓限额为20张，总持仓限额为50张，单日买入开仓限额为100张。单个期权经营机构经纪业务的总持仓限额为500万张。

“其实从做市本身来说，在初期肯定是能赚到钱，现在很多券商也做场外衍生品这种业务，那么期权出来之后，他们可以场内和场外联动来做，所以长期来看，是一个利益增长点。但是我感觉至少在2015年对券商的贡献是比较有限，估计可以忽略不计”，某私募投资总监向记者表示。

此外，对于公、私募基金来说，期权不仅为基金专户增加更多的投资策略及产品设计工具；同时也为基金指数增强产品提供更灵活的工具，如备兑卖出看涨期权策略等；基金公司还可以在包括流动性管理、仓位管理、优化资产配置等方面增加主动管理策略，通过期权与现货组合策略，可实现对产品的更精确及多样化的风险管理。

不过蒋锴也向记者表示，“对于期权大概从两年前就开始准备，上月刚刚募集成立新的基金产品，专门就是应对期权，不过这次限仓比较多，从实际保证金计算来看，只需用到一两百万，但我们这个产品销了3个多亿，那其实都不到百分之一的资金”。

值得关注的是，上交所提出实施循序渐进的持仓限额管理，即对所有初次进入期权市场的投资者，无论是个人还是机构，均实行严格的限仓制度。待投资者交易一段时间、充分了解期权特性后，再逐步放开持仓额度限制。

上交所有关负责人这样举例解释“循序渐进”:“若期权上线一段时间后，交易所提升原有投资者的总持仓额度。但即使原有投资者总持仓额度从50张提高到1000张，新开户或交易未满三个月投资者的持仓额度将仍为50张。”

而且上交所表示，对于ETF期权这类复杂的金融衍生工具，不希望投资者在不熟悉产品前就蜂拥而至，希望能够以时间换取空间，当投资者有足够的锻炼、知晓产品功能后，市场自然活跃。事实上，美国芝加哥期权交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期权合计成交量只有911张，当年累计成交110万张，香港联交所1995年推出股票期权当年日均成交量也不过4769张。

“刚推出，预计很难活跃，主要是现在参与者还比较少，在这种情况，不大可能会有大的风浪。主要就是看它的价格会不会偏离合理价值，但我觉得蛮难的，要想让一个价格大幅偏移它的合理价值，这个时候肯定要有相当数量非理性的投资者交易，但现在没有这个量，就算你再非理性，也只能交易这些限额，而可能那么胆子最大的人，因为考试未通过都开不了，所以要说初期的市场表现，估计象征意义大于实际意义”，上述私募投资总监说道。

如何像巴菲特一样优雅

从上述不同机构的态度也能发现，对于期权这个新的工具，目前还是比较谨慎，那么，而对于已经开设账户的机构投资者，他们又会采用何种策略呢？

先跟大家分享一个当年巴菲特投资的经典案例：

1993年那是一个春天，巴菲特以1.5美元每份的价格，卖出500万份当年12月17日为到期日，执行价格为35美元的认沽期权。当时可口可乐的股价是40美元左右。

从巴菲特手中买入这批认股期权的投资者，大概觉得可口可乐会跌到35美元以下。于是便给股票买了份保险，获得了以35美元卖股票的权利。

对巴菲特而言，如果到期日可口可乐的价格在35美元以上，显然没人会愿意用35美元的价格出售，那么这份期权就是废纸一张。巴菲特就赚到了之前收到的750万美元权利金。但如果到时股价低于35美元，巴菲特就不得不以35美元，买入500万股可口可乐，当然了，因为之前已经收到了1.5美元，所以只有当可口可乐跌破33.5美元时，巴菲特才真正亏损。

对巴菲特而言，本来就有不断增持可口可乐的意愿，如果可口可乐不跌，那么闲着也是闲着，还能赚点权利金。但是如果大跌，就相当于市场补贴给巴菲特1.5美元去买入可口可乐。同样也是极好的。

对于一个长期投资者而言，这就成为上涨下跌两相宜的投资方法了。这个案例，就是所谓的巴菲特的优雅，或者在期权策略中，叫做现金担保卖出认沽期权。

简单地说，期权的基本操作方式主要有4种，分别为买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看跌期权。根据上述4种基础策略配合期权的标的物，可以衍生出很多复杂的交易策略。而在众多交易策略里面，备兑开仓策略、现金担保卖出认沽期权策略、衣领策略等又是较为常见的几种策略。

其中，备兑开仓策略是一种非常常见的期权收入策略，它是指投资者在中长期内持有股票，同时为了再捞点外快，定期卖出认购期权的策略操作，由于有相应的现券作担保，可以用于被行权时交付现券，因此成为备兑，这就好比持有股票而获得租金，降低持股成本效果极佳。

“我们持仓的权益投资有几百亿元，还有几千亿元的债券持仓，怎么样盘活这些资产的存量，让它更好地发挥效益，期权是个很好的工具。”泰康资管董事总经理任建畅近日指出，“在对冲工具中，期权对于我们更精准地调整持仓的风险收益非常重要。未来，如果在大量持仓的基础上做一些期权的备兑开仓，有可能提高我们的收益。”

对于机构投资者策略来说，虽然各家不一样，但头寸中绝大多数会倾向于卖期权为主。在期权方面，按常规上理解，教科书上谈的较多是期权买方风险有限，收益无限。卖方风险无限，收益有限。让外界感觉应该买期权更好，但事实上，这有限无限，决定了胜率大小，就如同保险一般。

还有就是做市商的策略，这是纯中性的（做价差），海外是往高频交易方向演进，虽然胜率可能是在51%、52%（超过50%），但以量取胜。

海外有些机构不是做市商，但也采取这种策略。现在不少这样机构，都是想做这样的“做市策略”，他们的理论是，第一阶段原先设想市场开始可能不理性，想做套利。但没想到交易所有这么严格的投资者准入和限仓措施来防范投资者不理性交易行为，而且上了这么多做市商，所以实现不了。

蒋锴则表示，“从策略角度来说，首先会用期权做套利，每个新的产品上市，像股指期货等等，这些产品上市的时候都有很多套利的机会，这个我们也会去把握；其次，我们会去做风险的对冲，特别对于ETF期权来说，国内说对冲，其实就一个沪深300股指期货，但这个沪深300股指期货的对冲问题在去年12月份的行情就暴露得非常明显，比如一些做阿尔法策略，出现多头组合跑不过指数，发生亏损的情况，在大家都觉得是一个大概率趋势上涨的行情里面，我们认为用买一个看跌期权的方式来做一个风险对冲，其实比单纯去做空股指期货效果要好，那么有了像期权这样非线性的衍生品工具之后，我们在以后投资组合的构建，风险对冲匹配上面有一个更多的选择，而且因为它这种非线性的属性，我付了2%的期权费，就能把我下行的风险保住了，而如果说这个市场不涨不跌，我可能只是损失2%，但是如果市场大涨，我也不会因为单边去做空股指期货而损失这么多”。

此外，策略运用的时机把握上如何更成熟也是非常关键，上交所举办的ETF期权策略应用大赛恰逢大盘大幅震荡行情，1月19日，受部分券商“两融”罚单等负面消息影响，A股各板块纷纷下跌，华夏上证50ETF于当日14：00后跌停，跌幅9.98%，成交量为1800万手。当日，参赛投资者纷纷买入认沽期权避险，模拟交易中有18个认沽期权合约单日涨幅超过了100%，成交量最大认沽期权合约为“50ETF沽1月2400”，共成交2.85万张，相当于可以对冲285万手上证50ETF的下跌风险。这个机会为投资者和券商都积累了宝贵的实践经验。

独家解读50ETF期权（三）：上证50ETF期权上市 真是成为新的做空工具

每经记者 王一鸣

历经多年研究推演，A股市场期盼已久的上证50ETF期权合约品种（简称“50ETF期权”）2月9日上线。

按照认购和认沽两种期权类型、5个行权价格、四个月份计算，首次挂牌一个标的证券的期权合约数共计40个。

在《亚博体彩 新闻》记者2月3日参加的上证所股票期权媒体座谈会上。谈及市场影响，上证所总经理黄红元阐述，期权产品属性及海外市场实践经验均表明ETF期权产品推出后不会分流现货市场资金，且有助于提升现货市场流动性。

对上市预期，黄红元表示，“上证所股票期权推出初期，平稳安全运行是第一位，我们对它的活跃度没有预设的期待。”。

记者2月5日从上证所获悉，在为期近一个月的ETF期权策略应用赛期间，市场日均总成交量49.16万张，权利金成交额6.54亿元，成交面额125亿元。

“考虑到开户数等因素，当日成交额或与上述数据存在较大差距，成交额多寡取决于做市商是否主动进行交易。”某券商金融工程人士向《亚博体彩 新闻》记者表示。

每张合约名义价值2.5万元

据上证所2月3日下发《上证50ETF期权合约品种上市交易有关事项的通知》（简称“通知”）显示，50ETF期权的合约标的为“上证50交易型开放式指数证券投资基金”（简称为“50ETF”，由华夏基金管理）；合约单位为10000份；首批挂牌的期权合约到期月份为2015年3月、4月、6月和9月；设定了5个行权价格。

据《亚博体彩 新闻》记者了解，每张合约代表买入或卖出10000份ETF份额的权利，其合约名义价值约2.5万元，与全球股票期权名义价值基本一致，这种名义价值规模更有利于投资者精确管理风险。

与境外市场不同的是，境外交易所股票期权合约一般都有较多的到期月份，如按月、按星期的期权合约，按月的期权合约通常有五、六个月份。上证所在上市初期期权合约只有当月、下月及最近的两个季月四个月份。行权价方面，境外市场如德国、香港等交易所的新上市期权有5到9个行权价格。而上政所设置了5个行权价。

对此，上证所相关人士介绍，因我国期权市场发展正处于初期，期权合约的到期月份不宜太多，否则会分散交易量，影响市场流动性。5个行权价格的设置，包括1个平值合约、2个实值合约和2个虚值合约，亦是因上市初期，为便于投资者熟悉期权产品，并避免分散流动性的考量。

并且，期权上市初期上交所设定了严格的投资者准入和持仓限额管理。在上市通知中规定，个人投资者的权利仓持仓限额为20张。

“对于ETF期权这类复杂的金融衍生工具，我们不希望投资者在不熟悉产品前就蜂拥而至，这样反而不利于市场的健康发展。”上证所相关人士说。

真会成为新的做空工具？

“我们希望以时间换取空间，当投资者有足够的锻炼、知晓产品功能后，市场自然活跃，将是一个更好的选择。”该人士补充，事实上，美国芝加哥期权交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期权合计成交量只有911张，当年成交也不过110万张。

随着上证50ETF期权推出，一些观点将期权认为是新的做空工具，并存在担忧是否会分流现货市场资金。

在《亚博体彩 新闻》记者上周参加的上证所股票期权媒体座谈会上。上证所总经理黄红元对此进行了详细阐述，“衍生工具的“零和博弈”属性决定了期权市场上新增的力量永远是“多空均衡”，不存在单方面增加“做空”力量的假设。因此，股票期权作为基础的金融衍生工具被理解为新的做空工具是不准确的。”

“概括来讲，股票期权对资本市场有四方面重大意义。”他总结，即有利于令买卖双方在博弈中实现“价格发现”，提升资本市场的定价效率；便利投资者风险管理，提供包括保险在内的多样化风险管理手段；有力支持证券商、基金公司等机构的产品创新，优化其收入结构，提高其抵御风险的能力；为我国投资者和相关金融机构提供新的衍生产品，完善交易所产品线。”

就现货市场层面，黄红元介绍，早在1974年，美国著名的《南森报告》研究认为期权交易有助于提升现货市场流动性。此后，美国证监会SEC和美联储的联合报告《期货和期权交易对经济的影响研究》均对于金融期权增强现货市场流动性的功能予以肯定，上述两份报告的推出使监管层对期权有助于提高现货市场流动性达成统一认识。ETF期权具有双向交易、杠杆放大的特点，推出后能活跃大型ETF基金和大盘蓝筹股的交易。另外，现货长期持有者可以通过ETF期权来丰富风险管理和收益增强的手段，由此将导致长期资金对现货配置需求的提升。

此外，ETF期权的实物交割制度也保证了其对于现货市场流动性的促进作用。实物交割方式导致无论是基于投资还是投机目的参与期权交易的资金对于标的的需求都将较之以现金交割方式的期权更大，从而更有力地推动了现货市场交投活跃度的提升，黄红元指出。