市值单日蒸发1300亿美元，英伟达是“AI时代的思科”吗？华尔街三大维度拆解基本面

每经记者 文巧    每经编辑 兰素英    

3月8日，在AI浪潮中独占鳌头的英伟达股价“崩了”，结束了此前连续6个交易日的上涨。截至美股当天收盘，英伟达收跌5.55%，创下2023年5月31日以来的最大跌幅，单日市值缩水约1300亿美元，堪称美股历史上最大的单日市值蒸发纪录之一。3月11日，截至发稿，英伟达盘前延续跌势，跌幅为1.07%。

“木头姐”、方舟投资首席执行官Cathie Wood将这一事件称为英伟达的“思科时刻”，暗示着历史可能正在重演。

回顾2000年代初期，思科拥有类似英伟达的超级明星地位，该公司股价在十年间飙升了1000多倍，但当互联网泡沫破灭后，思科股价又在随后几年间大跌超过90%。Wood认为，英伟达将是下一个思科。2023年，英伟达累计涨幅近240%，是AI潮流中的最大赢家之一。在Wood看来，眼下的英伟达正面临着增长放缓的风险。

尽管“思科时刻”的说法引起了市场的担忧，但华尔街的许多分析师持有不同的看法。

摩根士丹利在最新报告中强调当前AI基础设施投资热潮仅仅处于初期阶段，尚未达到互联网1999年的泡沫水平。并且，从估值角度来看，英伟达可能尚未见顶。外媒也有分析认为，从自由现金流来看，英伟达亦并不符合泡沫情景。

英伟达和思科有多相似？

在有些方面，英伟达的崛起确实会让人想起2000年代初的思科。

在1990年代到2000年代期间，思科几乎是网络基础设施的代名词，在互联网的发展中居于中心地位，谁也离不开它的交换机和路由器。而今天的英伟达也是在通过其GPU推动AI革命。

1990年上市后，思科股价在十年间飙升了1000多倍，并于2000年3月27日达到80美元的高点。在互联网泡沫的高峰期，思科是标普500指数中最有价值的成分股，市值近5600亿美元。然而当互联网泡沫破灭后，几年间思科股价一泻千里，跌幅超过90%，此后便一直未能回到巅峰时期。过去十年，其股票每年回报率为11%，与晨星美国市场指数（含股息10.9%）一致，但低于纳斯达克综合指数（含股息14.6%）。截至发稿，思科公司的市值为2004亿美元。

英伟达与思科的股价对比（图片来源：YCharts）

自2015年2月以来的9年里，英伟达股价上涨了117倍，自2018年10月以来上涨了23倍。在过去的一年中，由于ChatGPT助推的AI浪潮，英伟达凭借GPU成为这个时代最大的“卖铲人”，股价飙升了近两倍。当地时间3月7日美股收盘，英伟达股价创历史新高，市值超2.3万亿美元，逼近苹果。截至发稿，该公司市值为2.19万亿美元。

从收入来看，思科和英伟达也有着相同的轨迹。据外媒，2017~2022年间，英伟达的总收入从70亿美元增至270亿美元。受益于该公司的数据中心业务，2024财年第四季度（截至2024年1月28日）英伟达的营收为221亿美元。在2000年代初期，思科拥有类似英伟达的超级明星地位，收入和利润增长也异常迅速。

英伟达和思科的营收对比（图片来源：晨星）

英伟达股价崩跌之际，方舟投资首席执行官Cathie Wood认为，英伟达将是下一个思科。在增长放缓、支出减少和竞争加剧的情况下，英伟达的光芒正在消退。

在Wood看来，英伟达面临着增长放缓的风险。一方面，芯片交货时间已从长达11个月缩短至3个月，表明供应正在赶上需求。随着更多公司开始设计AI芯片，英伟达将面临更加激烈的同行竞争。

另一方面，此前由于AI芯片紧缺，特斯拉、甲骨文等众多公司疯狂抢购英伟达的芯片，但疯狂的抢购可能意味着客户最终买到的芯片数量是他们所需数量的两倍或三倍，接下来很可能清理库存并削减订单，这将对英伟达芯片的需求造成打压。

Apollo Global Management首席经济学家Torsten Sløk则认为，比起思科所在的时期，今天的风险可能会更高，AI泡沫的崩溃可能会更加严重和明显。

华尔街三大维度解析：英伟达不是思科 

尽管华尔街充斥着“英伟达可能是下一个思科”的声音，但也有许多分析师发表了不同的观点。

摩根士丹利Shawn Kim分析师团队发布的最新报告对比了互联网泡沫与当前的AI热潮，强调当前AI基础设施投资热潮仅仅处于初期阶段，尚未达到1999年的互联网泡沫水平。无论是从两者所处的科技环境、自身实力和估值上看，英伟达都不是当年的思科。

报告认为，首先，GPU投资才刚刚起步，每100美元的云资本支出将转化为30~40美元的AI收入，这意味着在GPU上的投资还将成倍增加。

其次，从估值角度来看，英伟达股价也很可能未见顶。大摩在报告中写道，回顾2000年网络泡沫期间的代表性公司思科，其当时的收入增长率达到了59%，而其前瞻市盈率高达138倍。相比之下，如今的英伟达市盈率仅为30倍，但其收入增长率却达到了90%。

思科和英伟达市盈率对比（图片来源：TheStreet）

除此之外，外媒TheStreet分析认为，尽管英伟达的估值并不便宜，但它并不完全符合泡沫情景。尽管由于外部因素、宏观经济和资金流动而可能存在短期例外，但一家公司的价值取决于其未来现金流量所能产生的价值。也就是说，如果该公司提高了其现金生成能力并预计将保持增长，那么预计其股价随之上涨是正常的。

此外，从英伟达的自由现金流来看，是呈指数级增长的。TheStreet认为，继续预期可持续增长是合理的，并且尽管竞争激烈，但英伟达拥有显著的技术优势。

英伟达自由现金流（图片来源：TheStreet）

据晨星的一篇分析，判断市场是否存在泡沫需要考虑市场状况和基本面。一方面，如果世界经济放缓幅度不超过预期，且美国通胀软着陆，估值可能会保持在高位；但如果通胀没有接近美联储的目标范围，长期较高的利率可能会使高价股票贬值。

另一方面，从竞争实力看，到目前为止，英伟达在AI芯片领域几乎享有垄断地位，这意味着高需求和稳固的定价能力。分析认为，英伟达拥有一条宽阔的护城河，这要归功于其围绕GPU的无形资产，以及围绕其专有软件的建设，例如用于AI工具的Cuda平台等。

Interactive Brokers首席市场策略师、前华尔街股票交易员Steve Sosnick此前也表示，投资者应该记住他们的商业模式有几个关键差异。其中一个是思科自己设计和制造产品，而英伟达则将制造过程外包。同时，思科的产品设计也不那么复杂，竞争对手能够生产相应的竞争产品，并因此迅速削弱思科作为市场领导者的竞争力。英伟达在其专业芯片方面仍有优势，但其他竞争对手正在迅速逼近。

不过，关于基本面的担忧也同时存在。外媒Quartz认为，正如Wood所提到的，英伟达的高需求是否能够一如既往是主要的隐忧。目前，英伟达的购买基础集中在大型科技公司，随着AMD和英特尔等竞争对手加紧追赶步伐，当微软将支出转向其他芯片制造商，或者专注于制造自己的AI芯片，那么它就不再需要英伟达了。

TheStreet还提及英伟达股票可能缺乏安全边际，尤其是对于以价值为导向的投资者而言。英伟达的估值水平几乎没有犯错的余地，该公司必须继续超越预期并保持其市场领先地位，以证明其当前价格的合理性。

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