许科 （鑫巢资本管理公司研究主管）
随着CPI的不断上升，中国的负利率现象还在恶化。政策已经在调整，但却没有继续加息，汇率上的不灵活使得我们总是担心热钱涌入，不能及时调整利率，这也是导致中国负利率长期存在的一个重要原因。长期的负利率环境提供了酝酿泡沫的土壤，但泡沫从形成到快速膨胀还需要一些催化剂。
2007年，国内经济向好，美国热衷房地产投资的同时忘记了制造业，大量进口中国产品，带来了中国出口顺差的高增长；人民币升值预期强烈，套利资金大量流入，流动性愈发旺盛。在负利率环境下，多方因素的合力带来当年股市、楼市、大宗商品的“三箭齐发”。
然而，2008年底开始的一轮贷款、货币高速增长却未带来流动性的泛滥和股市的趋势性、持续性上升，主要有3方面原因：一是这一轮大量贷款进入了建设工期长的基建投资，资金的流动性下降；二是海外经济萎靡，随时可能爆发二次探底的风险降低了资金的风险偏好和活跃程度；三是中国房价先是在政策的鼓励下，接着又在政策的无效治理下不断上升，吸引各路资金投入到囤地炒房事业中，大量的货币转化成土地、不动产，实业投资却徘徊不前，老百姓对股市、基金关注也越来越少。结果，房地产投资、投机成了低利率环境下吞噬股市流动性的“罪魁祸首”。
房地产“帮助”中国吸收了相当一部分超发货币和过剩的流动性，这是我们国家货币增速持续超过15%，却能长期保持较低通胀的一个原因。还有一个原因是过去几年海外需求持续旺盛，使得中国能够不断扩大产能，产能过剩压制了中国的通胀水平。
但房地产和外需两个因素都在变化。
一方面，美国经济仍处在缓慢复苏过程中，欧洲还有爆发债务危机的风险，外需在一段时间内见不到明显好转迹象，海外吸纳中国产能的能力无法恢复，我们产能扩张的步伐也将放缓，这对控制通胀是个坏消息。另一方面，随着房地产调控深化，供需形势将在两年内发生显著变化，楼市吸纳超发货币的能力在下降，过剩货币需要寻找新的投资途径，我们已经看到这些资金进入了农产品、黄金等，资产泡沫和通胀压力在不断加大。
考虑到美国正在进行第二轮量化宽松政策，中国政府控制流动性、控制通胀的压力的确非常大。货币政策已经转舵，年底通过连续提高存款准备金率将超发货币和外来流动性吸进“池子”，物价上看到了一些短期的调控效果，但很显然，老百姓和媒体的通胀预期受不加息的影响更大。面对这种压力，明年的政策会持续收紧，伴随着不止一次加息。这种环境对股市来说是不利的，会压制依赖于信贷的行业收入增速和盈利水平，会压制市场整体的流动性和估值水平，会对地方融资平台贷款的资产质量产生向下的压力，还会加速楼市的供需形势变化，对房价也产生向下的压力。
除了政府对楼市施加的影响外，楼市自身也到了一个周期的拐点，体现在供需形势上。供应方面，2009年救市政策和随后天量信贷带来的巨额新开工量，这部分转化为供应影响供需格局只是时间问题；需求方面，高房价收入比、信贷收缩、按揭成本伴随利率上升、政府一系列打压需求的行政措施，都将抑制今后的需求增长。综合两方面因素测算，2011年末楼市供需就将开始发生逆转，房地产相关产业链以及整体经济增长会开始受到负面影响，市场对银行贷款质量和地方财政收入的担心也会加剧。
考虑到货币政策和楼市这两方面的动向，我们对估值偏高的A股市场在2011年的表现持谨慎的观点，A股上市公司的盈利预期以及整体市场的流动性都不容乐观。
但我们对2011年海外市场的中国股持中性偏乐观的观点。从全球横向比较的角度来看，相比失业率高企、缓慢复苏的美国，不时爆发债务危机的欧洲，中国拥有较高的经济增速和企业利润增速，这使得中国公司股票会成为海外基金全球资产配置的必然选择。从流动性的角度来看，量化宽松政策带来了充裕的流动性，这部分资金在海外市场进出没有任何阻碍；从估值角度来说，港股市场相对全球市场而言还算合理，23000点仅大约相当于14倍的当年PE。
尽管后两年会有政府换届对新开工项目的刺激因素，我们认为2011年的信贷额度控制会比较严格地控制在7万亿~7.5万亿之下的水平，这样就限制了投资相关行业的增长空间，考虑到加息，一些高杠杆的行业还会面临财务成本上升的压力。2011年的海外市场我们主要看好中国内需股。中国的居民收入占比提高已经提上了议事日程，保障房建设将逐渐释放一部分被商品房高房价锁住的潜在消费需求，人口结构的变化以及人口红利效应的减弱也将使得工资进入一个较快上升的阶段。海外市场的一些中国内需股具有比A股相对低很多的估值以及相对更低的周期性风险，包括不受物价管制的食品、服装、日用品等行业。
如需转载请与《亚博体彩
新闻》报社联系。未经《亚博体彩
新闻》报社授权，严禁转载或镜像，违者必究。
联系电话：021-60900099转688
每经订报电话
北京：010-58528501 上海：021-61283003 深圳：0755-83520159 成都：028-86516389 028-86740011 无锡：15152247316
亚博体彩
新闻客户端