叶檀：股市大震荡 转型漫长而痛苦

每经评论员  叶檀

        对于中国经济结构调整持过于乐观的态度，将受到市场的打击。

        中国经济结构正处于深度调整期，地产、银行板块下挫，而新兴行业尚未跟上，商业伦理并未建立。

        以银行板块而论，上市银行估值低到不可思议，仿佛一夜之间，银行股成为市场弃儿。为什么投资者集体抛弃银行股？根据WIND统计，目前A股银行股的加权平均市盈率为9倍，处于1996年以来的最低位，低于次贷危机发生后市场最悲观时的水平。A股银行股加权平均PB为1.86倍，为1996年以来最次低位，略高于2008年最悲观时的1.85倍。截至5月末，由于金融、地产等权重板块的持续下滑，两大指数成分股整体静态市盈率均低于1664点，分别仅为18.83倍和17.63倍，沪深300成分股整体估值甚至同比整体下降超过13%。

        从资本市场的表现来看，中国金融机构、地产公司正在经历危机。绝不仅仅因为市场对于再融资、对于房地产新政的恐慌，而是因为信贷将继续紧缩，这两年银行将处于下行周期，盈利下降、不良贷款上升、为了补充资本会源源不断地向资本市场索取资金。虽然现实情况是，A股市场银行股盈利上升，现金分红收益率达到较高水平，工、建、中、交四个大银行2010年预期现金分红收益率达到或接近历史最高值。

        银行股的投资窗口在刚在A股市场上市之时，他们被剥离了不良贷款，一身轻松到市场圈钱，但现在由于过度信贷需要再融资，显示出这些金融机构疲弱的竞争力，对政策百依百顺之后无所适从。鉴于中国大型企业非流通股居多、成本畸低的股权结构，这些公司的分红不会给普通投资者带来多大好处，而再融资则会带来实实在在的财富剥夺。

        中国证券投资者集体抛弃银行股，反映了市场对于未来货币流动性的悲观情绪。面对如惊弓之鸟的证券市场，银行还是毫不犹豫地宣布再融资，而监管层为了尽快化解银行风险，批准了银行的再融资计划。5月27日，证监会批准交通银行再融资申请，允许交行在上海和香港通过配股筹资不超过人民币420亿元。而在5天前，证监会批准中国银行发行400亿元A股可转债。

        今年全国“两会”期间，民生银行董事长董文标表示，“再融资的事现在想都不要想，想都丢人，我们怎么张得开口？”只要有人接盘，融资再融资就说不上是丢脸还是光荣。董文标先生说的丢人是指银行的盈利模式丢人，基本上走的是盈利靠信贷扩张、存贷差，增长靠规模扩张、风险靠资本市场与政府救助的路子。

        地产股同样如此，有人认为地产股已到底部。实际上，地产股不是到底部的问题，而是面临从此重新估值的问题，因为以土地与高房价换高估值已经一去不复返。

        房地产改革是中国经济改革的主战场。笔者说过，房地产改革不成功便成仁。在房地产市场起码体现了三大改革方向：第一，中国GDP、内需与政府财力的增长不再依靠房地产，而是靠转型的工业；第二，伴随上述改革，房地产税费改革成为中国税费改革的重要组成部分，房产税迟早会出台，而且迟出不如早出；第三，未来中国经济走出砖头水泥城堡之后，房地产的估值将从投资品转向投资与消费品估值体系，从市梦率的概念估值走向收入、性价比估值。

        令人失望的是，似乎新经济并不能担纲证券市场主角，少数的几家优质创业板上市公司股价被炒上天，估值需要随着紧缩的货币找到自己的底部。而一些新能源、高科技企业的丑闻蠢蠢欲动，如重新IPO的某IT公司，第一次上市前夕，公司公告披露公司自查发现，已经失效的专利多达12个。此外，还有6个在审的发明专利申请发生变化，其中2个已取得授权，另外4个受理阶段为实审，但招股意向书却分别披露为实审和受理。如此大的差错，该公司上市之后是否在IT方面具有核心竞争力？

        制造业转型是中国经济所亟需，但美的紫砂锅事件暴露出某些大型制造企业为争夺市场份额不择手段，他们的商业信用与商业伦理观念脆如薄纸。

        证券市场的震荡是中国经济结构转型的预演，应该对转型的漫长与痛苦有充分的心理准备，短暂的反弹无法将虚幻的市梦率、中国经济未来30年的增长注入实体经济。虽然痛苦，但国人有必要密切关注、迎接这次转型，这是中国未来30年改革、发展的根基。



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