李鹏
（广东瑞天投资总经理）
时值年末，我们参加了一些2011年的年度策略报告会，大家似乎对指数短期往下跌幅不大形成了共识，但对于指数能否往上走或者能走多高则存在分歧，而且普遍觉得来年指数上行空间不大，压力重重。
为什么往下跌幅不大呢？首先，今年市场经历了二季度的暴跌后，沪深300的估值处在历史的低端区域；其次，经济的同比和环比数据都基本止跌了，未来经济逐季上行已形成共识；第三，结合外围市场看，A股表现排在倒数的位置，与实体经济表现反差最大，再大跌好像讲不过去。
但对于上涨，市场又在担心什么呢？
首先肯定是通胀的问题。很多市场人士觉得政府低估了通胀的反复性和长期性，担心未来如果经济真的出现复苏或者过热，通胀问题会不会变成恶性通胀或全面性通胀，如果现在不提前遏制，未来可能会出现大麻烦。因为从现有的政策来看，紧缩调控并不是那么严重，感觉管理层对全面通胀不是很担忧，不然的话二次或三次加息可能早已经出来了。另外市场还担心如果短期通胀下行不能持续并立刻反弹甚至创新高的话，那么对政策的预期将会非常不稳定，届时政府很可能把重心放在对抗通胀、收缩信贷上来。假如伴随的是出口增速持续回落、房地产投资大幅下降，而且其他私人领域投资也跟不上的话，那么经济不排除有硬着陆的可能。这也是股市近期犹豫不前的主要原因。
其次是流动性的问题。今年融资规模很大，与2007年相当，尤其是在股市下跌的背景下。展望明年，大部分人会觉得扩容步伐不会慢下来，将会吸收很多流动性。同时市场还担心如果经济复苏，实体部门对资金的需求会越来越大，2011年信贷增速如果降下来，股市的流动性肯定成问题。再结合股市的结构看，小票结构性泡沫明显，大票虽然估值低，但要涨消耗的资金量太大，很可能不可持续，10月份大票的上涨很快又被打回原形就是很好的例证。
上述担心确实有一定道理，但管理层也在不断成熟中积累经验，并让我们看到了新的希望：在今年一季度，当大家还在期望货币宽松，还在追逐区域振兴的主题机会时，政府提早出台提高存准率的政策，提前开始收缩流动性，提前管理通胀预期，股市随即下跌了10%；在二季度末，市场一片悲观，当大家还在琢磨会不会加息时，政府突然出台二次汇改政策，稳定了对经济和市场的预期，股市随即出现最后一跌并展开反弹；在四季度，当市场还沉浸在通胀与升值预期下权重股领涨指数的时候，政府又突然加息，提前压制通胀，股市随即下跌10%。政府出台政策的时机把握很到位，往往也与市场预期有所区别，其实我们从内心更佩服和欣赏管理层制定政策的前瞻性和对政策出台后的执行力，并大大增强了对未来经济发展的信心。
对通胀问题，其实政府早已提前防范。本轮通胀的成因复杂，很难用传统的货币紧缩和物价管制等对抗周期的药方来根治，是一个结构性问题。目前国内通胀高企，但欧美还在担心通缩，全球定价体系范围内的大宗商品价格高企如果没有实体经济需求的支持，估计也很难继续走高。而且如果明年下半年全球经济成功复苏，美元的购买力一定会增强，甚至会带动人民币对其他货币的全面升值，这在一定程度上将对抗输入性的通胀，甚至替代加息。因此，当大家还在反复讨论何时二次加息的时候，我们近期反而更应关注汇率的波动，一旦确立，股市将面临价值重估的机会，但也仅仅是价值股的重估。
如果四季度以来的物价管制逐步见效，节能减排、限产限电逐步放松，供应逐步扩大，那么通胀逐步回落走稳是可以预见的，与经济关联度较高的行业盈利能力会上来，估值也会上一个台阶，例如金融、地产、钢铁、水泥、煤炭、石油石化和机械制造等。产品价格上涨并非提升估值的主要因素，毕竟这些权重行业的PE接近了2007年以来的历史最低水平，届时大票的流动性溢价也许会真的体现出来，因此我们期待着跨年度行情的到来。
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